談證券市場監管中信息披露制度的完善

      摘要：本文論述了信息披露制度的內涵}對該制度的有效標準及不規范的現狀進行了分析，最后通過對核準制、證監會權利和信息披露制度的及時性等問題的剖析提出了旨在健全和完善信息披露制度的建議和對策。

　　關鍵詞：信息披露 證券市場 內幕交易

　　信息披露是投資者了解上市公司、證券監管機構監管上市公司的主要途徑，信息披露制度是各國證券法律制度的重要原則。在我國，上市公司受《公司法》和《證券法》的雙重規制，信息披露在這兩個法律中均有所要求。遺憾的是，當前我國的備上市公司屢屢違規，內幕交易、操縱市場行為不斷發生，廣大中小投資者往往成為證券交易的最終犧牲品。因此，筆者想就信息披露制度原理，結合有關事實、案例，探究中國證券市場信息披露不規范的現狀、原因，并針對現有的信息披露制度及其監管中存在的問題提出積極對策。

　　一、信息披露制度概述

　　1.涵義

　　信息披露制度，也稱公示制度、公開披露制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會公眾的監督而依照法律規定必須將其自身的財務變化、經營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易所報告，并向社會公開或公告，以便使投資者充分了解情況的制度。信息披露制度強制證券發行人按照法律規定公開或公布有關信息和資料，以利于加強對發行人的社會監督，保護投資者利益。信息披露制度是公開原則的法律體現。規范與監管證券市場的一個重要目的就是保證市場的穩定、有序和高效，為投資者提供良好的投資環境。而要使證券市場安全、穩定、有秩序地運轉，最可行的辦法就是建立全面的、連續不斷的信息披露制度。要求證券的發行者在發行證券時，必須向證券管理部門和投資者公開其經營狀況、財務狀況及其他有關情況，并在其證券上市后繼續進行信息披露，以便投資者獲得充分的信息資料，作出正確的投資判斷。信息披露是證券市場的一大特點，也是管理證券市場的重要原則，這一原則體現在有關證券的發行和交易的所有法律規定之中，貫穿于證券交易的始終。從不同國家的立法來看，信息的披露制度一般由證券發行時的信息披露和證券上市后的信息披露兩部分組成，大致包括了招股說明書、上市公告、定期報告書、臨時報告書等，如日本、我國臺灣地區的證券法均如此規定，美國證券法雖然在此之外還專門規定了內部關系人交易(關聯交易)的公開，但仍可將其歸入前兩部分之一。

　　信息披露制度是證券法“三公”原則中“公開原則”的具體要求和反映，也是證券監管的重要方式，美國的LouisD.Brandeis在其著作“OtherPeople’sMoneyandHow theBankersUseit”中提到“公開原則被推崇為醫治社會和企業弊病的良藥。猶如太陽，是最佳的消毒劑;猶如電燈，是最有效的警察”。信息披露制度保障了交易的安全，維護著投資者的信心，也維持了證券市場的穩定秩序。

　　2.信息披露制度的有效標準

　　信息披露應當有一個基本尺度，依照這一尺度進行公開，公開者的行為有效;違反或未達到該基本尺度的，公開義務人要受到法律制裁。.

　　(1) 真實性

　　證券投資者把有關發行證券公司的信息作為投資和判斷證券價格的依據，必然要求公司所公開的信息能夠真實地反映其經營狀況和財產狀況。信息公開的真實性指發行者公開的信息資料應當準確、真實、不得有虛偽記載、誤導或欺騙。

　　真實性的標準包括了兩個方面。其一，公司公開的信息必須是客觀真實的事實，這些事實發生在公司的經營管理及其證券流通的過程中。虛構的信息及與公司沒有關聯的信息的公開都將干擾投資者的投資判斷，影響證券的市場價格。其二，公司公開的信息必須與發生的客觀事實一致。信息的非實質性決定其公開必須借助于一定的載體，客觀發生的事實與公開的信息必須一致才能達到信息公開真實性的標準。為保證公開信息的真實，證券立法通常應從四方面加以規范：一是證券發行人對信息真實性的保證義務;二是證券監管機構的審核監管制度;三是會計師、律師等“經濟警察”及其機構的簽證保證;四是追究虛假信息公開者的法律責任制度。

　　(2)全面性

　　證券發行公司將各種影響證券價格的重大信息予以公布，是投資者判斷公平性和正確性的前提條件。如果公開的信息不全面，有“重大遺漏”，即使已公開的信息全部是真實的，也會導致信息公開整體上的虛假性。

　　信息公開的全面性要求證券發行公司提供給投資人判斷證券投資價值的有關資料必須全面，不得故意隱瞞或重大遺漏。信息公開全面性可進一步細化為公開信息的完整性和充分性完整性指證券發行公司應將法定范圍內應公開的信息公開且應當具有最新性，公開信息反映的是現實公司的狀況且交付公開信息資料的時間不得超過法定期限。公司信息公開時，“一是公司應以最快的速度公開其信息，即公司經營和財務發生變化后，應立即向社會公眾公開其變化狀況l二是公司就公開的信息應一直保持最新的狀態，不能給社會公眾以過時的和陳舊的信息。”具體到每一條公開的信息而言，信息公開者應保證其質量，對涉及該信息的事實應公開，讓投資者明白事實的真相，不得閃爍其辭，給投資者投資造成困難，這就是信息公開充分性的要求。

　　(3)準確性

　　信息公開的準確性指證券發行公司公開信息時必須確切表明其含義，其內容與表達應通俗易懂，不得故弄玄虛或語意不詳，引起誤解。信息公開準確性強調信息發布者與信息接受者之間，以及各個信息接受者之間對同一信息在理解上的一致性。在貫徹信息公開準確性時，信息發布者首先應按法定的標準進行信息公開(如會計準則)，只有統一在法定的標準上才能談得上準確性。其次，信息發布者在信息公開的語言文字表述上應按照語言文字的通常意義進行，不得使用晦澀難解，易引起歧義的詞句。判斷信息是否準確，應以信息的內容是否產生歧義結果，是否會使人誤解為標準。披露的信息應該能被具有一般文化知識和經營知識的投資者所理解。

　　二、當前我國上市公司信息披露制度不規范的現狀分析

　　作為證券市場核心和基石的信息披露制度，只有得到充分的貫徹才能真正保護廣大投資者利益，減少證券市場的投機成分，促進證券市場功能的發揮，使證券市場健康發展。我國證券市場在快速發展的同時，也出現了一些問題，其中不可忽視問題是有的上市公司在信息公開中存在虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏。這一方面損害了投資者，影響了證券市場的發展，另一方面也反映了我國證券法律體系對投資者保護的明顯乏力。

　　1.信息披露不真實、不準確

　　上市公司披露的信息必須準確、真實，不得虛假記載、誤導或欺詐，這是最基本的要求。但是，有些上市公司的信息披露嚴重失實，從招股說明書到臨時、定期報告，一直是謊話連篇。1998年在“西藏圣地”的股權糾紛中，投資者才發現西藏圣地的第一大股東四川省經濟技術協作開發公司自西藏圣地發行設立至今出資未到位(其原定出資1624.2萬元，占全部股份的32.57)，缺此出資，西藏圣地的資金根本就達不到上市要求，但圣地自上市以來，不但對此一直未作披露，而且企圖欲蓋彌彰。轟動一時的“瓊民源”更以其1996年年度報告虛構利潤5.4億元，虛增資本公積金6.57億元而“震驚”股市。

　　2.信息披露不充分、不完整

　　上市公司應“依法充分公開內容完整的財務報告，充分公開實際發生的法定重大事件范圍內的事項”事實上，中國上市公司的財務報表大多是不完整的，對于關聯交易等重大事項很少有作充分披露的。藍田股份將公司股票公開發行前的總股本由8370萬股改為6696萬股，對公司國家股、法人股和內部職工股數額作了相應縮減，卻一直未公開披囂這件縮減公司股本的重大事項，后受中國證監會的嚴厲查處。棱光實業長期隱瞞對關聯企業的擔保事件，致使投資者損失嚴重。從公司的角度出發，大量的信息披露不但加重報告成本，而且容易使自己在市場競爭中處于被動地位，這是上市公司不愿作充分信息披露的客觀原因。所以，證券法律允許上市公司自行決定是否公開那些與商業秘密有關的重大事件，以便在保護公司利益的基礎上，保護股東及廣大投資者的利益。與此同時，法律也一再強調，上市公司必須披露那些不利于公司股票價格、但有利于投資者做出重新選擇的重大事件，比如上市公司涉及訴訟、仲裁事件，公司領導、高層管理人員違法受制裁的事件，等等。

　　3.信息披露不及時

　　眾所周知，上市公司披露的信息與其股票的市場價格是息息相關的，信息往往起到價格信號的作用。從這個角度理解，在證券市場上，時間就是金錢。及時的信息披露，有助于投資者作出正確的投資判斷;不及時的信息披露，卻為內幕人員利用時間差進行內幕交易、牟取暴利或及時避險提供了條，這對于普通的中小投資者而言，無疑是極不公平、不公正的。在我國上市公司的違規案例中，信息披露不及時并不少見：棱光實業1997年年報、1998年中報與年報均稱，“公司無重大訴、仲裁事項”，而在1999年6月11日刊登的公告表明，公司自1997年9月到1999年3月有8起涉訴均未及時披露，涉訴金額近1.9億元;還有恒泰芒果，對于公司涉訴事項的披露更是緩如“慢郎中”。

　　三、我國信息披露相關制度及其問題探討

　　1.關于“審批制”和“核準制”

　　為了控制上市公司的數量和保證其質量，從而維護廣大投資者的利益，中國從1993年起至《證券法》實施前，一直采用“審批制”，由證券監管部門統一掌握額度，再向各地區、各部門分配。實踐中，由于從部門利益、地區利益出發，各部門、各地區拼命想用完手中的額度一一要么“為增加上市公司的數目，采用“撒胡椒面”分額度;要么采取行政命令用搞拉郎配的方式拼湊組建大企業”獲得額度的企業，則在地區、部門和證券公司以及中介機構的幫助下，竭盡所能將其申請材料“包裝”得合乎形式標準。而且，由于證券監管部門對企業申報的材料只實行形式審查，沒有法律明文規定、也沒有專門的人員去實地察看企業的資產質量、生產狀況、盈利能力等真實情況。因此，獲得額度且“包裝”尚可的企業一般均能順利上市。所以，額度控制和形式審查不但使“審批制”實質上流于形式，而且誘發了企業虛假包裝、虛假信息披露的現象，招股說明書已不能“取信于(股)民”;爾后，這些經隆重包裝上市的企業，為了掩蓋真實的經營狀況、盈利情況，只能在中期報告、年度報告中進一步作虛假信息披露

　　“審批制”的初衷在于保證上市公司的質量，從而達到維護投資者利益的目的;而實際的結果是它引發了虛假信息披露并最終坑苦了廣大中小投資者。正如高西慶先生所言，“家長式的包辦是效率低下且弊病百出的”1999年7月1日起實施的《證券法》首次以法律的形式規定了股票發行審核實行核準制，它一方面要求進一步完善信息披露制度，另一方面要求加強對發行人實質條件的查驗和審核但是，與注冊制相比，核準制依舊較側重于政府的審查權力，以致于在實踐中更易與“審批制”相混淆。另外，在我國的《證券法》中，不斷有“核準或者審批”的字樣出現，而法律并沒有及時指明哪些機構有權核準，哪些機構的權力在于審批。我們擔心的是，雖然核準制已經有法定地位，但權力機構奉行的依然是“審批制”的那套做法，畢竟，“審批制”作為一種行政權力的象征，是證券監管部門握在手中難以割舍的“利劍”如果“審批制”依然事實存在，我們不但不能堵塞虛假信息披露的源頭和“動力”，而且會加重事后監管的難度和事后救濟的壓力，信息披露法律制度的完善就將成為一句空話。從“審批制”到“核準制”的轉變，甚至若干年后向“注冊制”的轉換，這不僅是立法完善的問題，同時也需市場觀念的強化;這不僅是一個書面詞語的變化，更重要的是要以實際行動切實配合

　　2.關于證監會權力的問題

　　《證券法》第7條第1款規定，“國務院證券監督管理機構依法對全國證券市場實行統一監督管理”，給多年來一直懸而未決的中國證監會的法律地位以最高權力機構立法的確認，但證監會權力的整體配置狀況依然令人不滿意：一方面，與國外的證券監管部門相比，中國證監會缺乏兩個重要的權力：二是以自己的名義代表國家或受侵害的不特定的公眾投資者起訴證券市場違規者并要求民事賠償的權力，二是調查銀行賬戶和電話記錄的權力當前不少違反信息披露制度的上市公司，隱瞞信息以便進行內幕交易、或者散布虛假信息以便聯合莊家操縱市場、牟取暴利，不知情的中小投資者無形中成了利益的“受損者”。由于股票市場股民的分散程度和流動性均較高，同時起訴的可能性很小，中小投資者需要國家公訴機關代表他們提起民事訴訟，而目前我國唯一的公訴機關——檢察院只有刑事公訴權，所以中國證監會有必要取得民事公訴權。另外，由于受商業銀行法保護賬戶條款的限制，證監會至今沒有權力調查個人投資者在銀行開立的賬戶，從而無法及時地調查操縱市場行為、內幕交易等違法活動，而這些違法活動又往往與違規信息披露緊密相連，進一步地講，缺少銀行賬戶與電話記錄的調查權影響了證監會充分履行其監管上市公司信息披露的職責。另一方面，與剛成立時相比，證監會的權力實際上已有了相當大的擴張，而且隨其權威的逐步樹立，官僚主義之風開始抬頭：就對違反信息披露的調查處罰而言，并沒有規定完善的調查程序和處罰程序，也沒有給與違規者、被處罰者陳述、辯解、申訴、上訴的權利。

　　3.關于信息披露的及時性問題

　　《證券法》第60條規定，中期報告應于每一會計年度的上半年結束之日起二個月內編制并公告;第61條規定年度報告應于每個會計年度結束后四個月內編制并披露。實際～h，在這樣長的時間間隔里，很可能使一些小道消息滋長蔓延，也可能使一些關聯人員利用時間差和內幕消息完成內幕交易，最終使時效性極強的信息失去披露的意義。

　　當前廣大中小投資者獲得滬深證券市場上市公司權威信息的主要渠道是各種證券財經類報刊，內容龐雜、散亂，信息披露容易延誤，缺乏系統性和即時性。筆者認為，在互聯網絡發達的今天，利用電子傳媒披露信息應該不失為一個及時、有效的方法，但主要問題在于電子信息服務的費用較高、且服務規范也不統一，這就要求“國家建立電子系統為上市公司等證券信息公開服務，以引導信息市場，降低成本提高效率”。美國證券市場經過12年的準備，于1996年5月開始實施全國上市公司強制性電子化信息申報制度(ElectronicDataGatheringAnalysisandRetrieval，簡稱EDGAR)，該系統使得上市公司通過電子通道在3O分鐘內迅速報告交易所，由交易所通過信息傳輸系統傳送給信息公司迅速進行信息披露。“它的實現使得上市公司做出申報與其信息生效并得以向公眾公布這幾個行為之間的時間差大大縮短，信息傳播更加及時，利用公開信息獲利的可能性也因此被大大降低”。

　　要完善信息披露制度，還要健全和嚴格信息披露的法律責任制度。法律責任作為法律制度的重要組成部分，能有力地保障法律規范得以遵守和實施，沒有法律責任的法律規范是沒有威懾力的。通過追究法律責任，可以懲罰違法違規者，救濟受損害者，矯正扭曲的社會關系，維護社會經濟秩序。

　　違反信息披露制度的行為，應承擔什么樣的法律責任，雖然在《股票發行與交易暫行管理條例》中有所規定，但是其操作性不夠強，而且執行的力度也不夠。筆者認為，首先，應進一步強化對違反信息披露制度和各種造假行為的處罰的法律制度。對造假者的處罰，應及時、果斷、不打折扣的;對嚴重違規單位和個人應加大罰款數額，甚至追究其刑事責任。第二，實行公開資料的簽證制度。公開資料，如年度報告、中期報告或其他財務、法律文件等，應經獨立的具有法定資格的會計師、資產評估律師及其所在機構簽證，這些機構及個人應確保公開資料無虛假陳述或重大遺漏等缺陷，并承擔連帶無限責任對為上市公司提供虛假評估、財務報告的上市文件的機構與個人，處以停業、撤消從業資格等處分，甚至追究其刑事責任。第三，進一步完善追究泄露重大信息行為的法律責任制度。對于在重大信息尚未公開前就泄露該信息的知情人員，或者以采訪、調研為名刺探公司內幕信息以牟取非法利益的其他人員，應追究民事、行政責任，情節嚴重者還應追究其刑事責任。

　　綜上所述，進一步完善我國證券市場的息披露制度，必須健全和完善信息披露制度的立法，減少證券市場信息不對稱的可能性，督促有關部門嚴格執法，從而敦促上市公司誠守義務，保證信息披露制度的真實、準確、完整、及時，最終達到公開、公平、公正的目的，使中國證券市場真正走向法制化、規范化的道路。